大摩 : 多項因素令中國難以進取「放水」

內地通縮壓力持續，市場期望中國政府「放水」，摩根士丹利發表報告，預期當局保持反應性寬鬆(reactive easing)，債務 – 通縮周期將持續。

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摩根士丹利表示，近期的經濟數據，顯示內地通壓力持續，需要進取的貨幣及財政寬鬆政策，然而當局政策反應緩慢及不足，實質利率對比平均物價指數由2022年第二季的0.9%，上升至2.8%，而財政赤字由17.1%，下跌至11.7%。

地方債務龐大  樓市存貨多

大摩注意到，在債務龐大、特別是房地產範疇債務方面，當局不願採取進取寛鬆政策可以理解，以免引起更多資源錯配，但這也表示緊縮將持續，加劇通縮壓力。

內地仍面對房地產業存貨過多問題，大摩表示，雖然基建增長於合理水平，但其佔國民生產總值比例仍較高，地方政府面對1、賣地收入因樓市疲弱而減少; 及 2、以往的基建項目回報低，為償還債務帶來挑戰。

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通縮之下實質利率上升，經濟增長下滑，摩根士丹利稱，雖然中國的實質利率仍低於經濟增長，但差距正迅速縮窄，由2023年第四季的240基點(bps, 0.01%)，收窄至今年首季的135基點。據大摩分析，歷史上成功化解通縮，實質利率須較經濟增長低2百分點，從2010年至2015年，美國實質利率企穩在負，平均較實質經濟增長3.8百分點。

大幅減息損害銀行淨息差   不利解決地方債

市場預期人民銀行減息，但人行一直保持中借貸便利利率不變動，大摩估計，人行保持利率不變，是由於以下兩個限制 : 在國內，大幅調低借貸利率，將損害銀行的淨邊際息差，而銀行是幫助解決地方債務的部門 ; 在國外，美國聯儲局調高利率至22年高位，上一次在去年7月，而利率料一段時間內維持高位(該行預期聯儲局首次減息將在今年6 月)。去年7月至11月初，美元一直強勢，人行保持銀行同業流動性較緊 – 反映在同業拆息高於回購利率。以防人民幣進一步貶值。

把貨幣貶值，雖然有助消除通縮，及刺激出口，但中國面對其他發展中國家相同的問題，就是貨幣貶值將導至持續資金流出，一旦貨幣持續貶值預期形成，當局就要大幅加息阻止資金外流，這反過來加劇通縮壓力。

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人民幣貶值導至資金流失  引發貿易爭議

這在2023年下半年美元強勢時尤其明顯，當時人行把人民幣中間價堅持調整至高於市場預期，及保持銀行同業流動緊絀，令同業拆息由低於回購利變為高於回購利率。

大摩表示，宏觀來看，人民幣若現時大幅貶值，將引發外國憂慮中國輸出通縮，搶佔出口，從而引起貿易關係緊張，如歐盟就調查中國電動車補貼。

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摩根士丹利又稱，部份投資者探討中國是否可能把利率降至零，及大舉買債等量化寬鬆措施，如已發展國家央行的舉措，大摩認為，在行到量化寛鬆這一步之前，中國還有很多政策工具可用，與金融海嘯後的歐美國家不同，中國銀行體系並未崩潰，其借貸能力仍未受壓，其貨幣乘數(Money Multiplier)仍在正常水平。

大摩估計，財政寛鬆將較貨幣政策寛鬆扮演更重要角色，該行認為，平均物價指數難以回到讓企業有盈利及薪酬上升的水平，即2%至3%，當局需要以財政寛鬆政策，刺激私人消費需求。該行預期中國2024年度財政赤字將增加1.5百分點，至佔國民生產總值13.2%。

下半年美國減息，料溫和增加人行放寬貨幣政策的空間，但大摩預計，債務 – 通縮循環仍將持續。

國家統計局副局長盛來運形容，首3季經濟增長4.8%來之不易，今年以來宏觀環境複雜多變，尤其外部壓力持續增大，內部處於結構調整陣痛期，中國經濟頂住壓力，經濟運行保持平穩運行，證明有巨大韌性及潛力，是未來經濟回升的基礎，實現全年5%左右預期目標的信心正在增強。

盛來運表示，十一黃金周消費潛力，假期出行人數增加，以舊換新政策效果亦較明顯，加上價格回升有利企業經營狀況改善，預期第4季經濟會延續9月企穩回升態勢。

他又說，政策合力亦會增強經濟回升動力，政策效果對投資、消費、產業發展都產生積極效應。他形容，政策含金量非常高，各地抓緊落實，極大增強經濟發展動力。考慮到總量政策、產業政策、結構性改革政策，相互配合，產生合力，預料第4季經濟增長會進一步增強。

另外，盛來運提到，首9個月房地產開發投資仍跌10.1%，但跌幅沒有再擴大，是積極信號，房地產銷售跌幅亦明顯收窄。他說，感受到房地產相關政策效應正逐步釋放，正推動房地產企穩，隨著一攬子房地產政策推出與落實，他對後期房地產市場持樂觀態度，強調政策只要落實到位，一定會有積極作用。