中共中央政治局剛召開了會議，總結了中國經濟現況，香港人不懂內地語言，對內地經濟現況了解不深，看完會後的新聞報道，甚至連內地貨幣政策是鬆是緊也看不清。海通證券首席經濟學家姜超發表了一篇文章，不但對政治局會議傳出的訊息有扼要解讀，還宏觀分析了過去10年中國貨幣超量發行的問題，中央如何應對，政府在對抗經濟下行時，如何避免大水漫灌。而未來中國以減稅減費為主的逆週期措施，如何會帶來一個利好內地股市，利淡內地樓市的局面。原文頗長，但值得細讀。
貨幣鬆了還是緊了？
——如何解讀政治局會議和貨幣政策變化
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中國存款準備金率(%)
2019年第一季內地銀行同業借貸利率開始脫離區間下軌(%)
2019年第一季中國宏觀槓桿率開始回升
中國M2貨幣供應量和社會融資規模增速(%)。
社會消費品零售名義增速、實際增速和限額以上零售增速(%)。
內地一綫城市房價和M2廣義貨幣供應量的關係。
中國當前各類資產價格相對回報的倍數。
海通宏觀每週交流與思考第314期，姜超等
上周我去了中國香港路演，對於我們看好中國股市的觀點，大多數海外投資者從長期的角度都表示了認同。但畢竟今年以來A股的漲幅已經超過了30%，大家表示對這個回報已經非常滿意了，因而從短期來看，外資更關注的是風險問題，希望瞭解那些可能導致市場變化的因素。而這其中的一大焦點就是貨幣政策，到底中國的貨幣政策有沒有收緊？
而在上周的政治局會議公佈以後，對於寬鬆政策是否結束的爭論再次成為市場的焦點話題，支援寬鬆結束以及寬鬆持續的都大有人在。
但客觀來說，今年以來的貨幣政策確實有收緊的跡象，無論是從政策表態還是央行的貨幣政策操作上，我們都可以找到足夠的證據支持。
一、不走大水漫灌老路。
對於貨幣政策態度的變化，從今年以來的政策表態中可以窺見端倪。
首先是最新的政治局會議表態，明確表示注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去杠杆，在推動高品質發展中防範化解風險，堅決打好三大攻堅戰。這意味著去杠杆從未遠去，我們不會重走舉債刺激需求的老路，而是走供給側結構性改革、高品質發展的新路。
其次是總理的多次表態。最早是在2月20日的國務院常務會議上，總理說：“我在這裡重申：穩健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞‘大水漫灌’！”
第二次是在今年的政府報告中，總理強調，穩健的貨幣政策在實際執行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導管道，保持流動性合理充裕。
第三次是在總理記者招待會上，總理在回答記者提問時強調，面對新的下行壓力，要有有力舉措。一種辦法是搞量化寬鬆，超發貨幣、大幅度提高赤字率，搞所謂“大水漫灌”，一時可能有效，但蘿蔔快了不洗泥，會帶來後遺症，所以不可取。
第四次是在中國發展高層論壇上，總理指出，面對新的下行壓力，我們不靠擴大赤字、放鬆銀根。
第五次是在博鼇亞洲論壇上，總理強調，我們將保持戰略定力，不會實施“大水漫灌”式強刺激政策，不會走鋪攤子、粗放增長的老路。
而在央行層面，其實也有類似的多次表態。
在3月份的記者招待會中，央行行長易綱表示，我國三檔準備金率加權平均的法定存款準備金率目前是11%，我們銀行清算用的超額準備金率只有1%左右，所以我國銀行的總準備金率也就是12%左右，實際上跟發達國家的總的準備金率差不多，而且這個比例要遠低於日本的比率。而我國作為發展中國家，一定的法定存款準備金率還是合適的，必要的。所以，我們通過準備金率下調，在中國目前的情況下，應該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經小多了。
而在最新的1季度貨幣政策例會上，央行表示下一步穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。其中把好貨幣供給總閘門也是在時隔半年之後再度提出。
中國存款準備金率(%)
二、降准資金全部回籠。
從央行的實際貨幣政策操作上，我們也可以找到數量和利率兩方面的證據。
首先是貨幣投放的減少。
普通人看央行的貨幣政策，能記住的無非就是降息、降准，加息、加准，前者代表放鬆，後者代表緊縮。今年央行曾經在1月份全面降准1%，而去年的降准還是只是定向降准，所以很多人以為今年的貨幣政策還在繼續寬鬆，都降准了怎麼可能沒放水呢？
但其實央行今年還真的沒放水。因為央行的貨幣政策工具除了降准、降息之外，還有其他的很多工具，而這裡面非常重要的一部分就是央行每天的公開市場操作，也就是通過回購、MLF等工具投放貨幣。今年以來雖然央行全面降准投放貨幣1.5萬億，但央行通過公開市場回籠資金1.8萬億，綜合來看央行依然是淨回籠貨幣。
而形成鮮明對比的是去年央行降准2.5%，降准投放貨幣3.5萬億，與此同時央行公開市場投放基本持平，因而淨投放貨幣3.5萬億。
所以，去年的3次定向降准才是真降准，而今年的全面降准其實是假降准，因為今年降准投放的資金都被央行從公開市場收回去了。
三、貨幣利率脫離下軌。
其次是貨幣利率的回升。
普通人眼中央行的利率政策，無非就是加息和降息。但其實自15年10月份的最後一次降息之後，在過去3年半時間內央行從未調整過存貸款基準利率，而在此期間中國的利率依然在大幅波動，那麼該如何判斷央行的利率政策？
其實目前最能代表央行利率政策的是央行公開市場操作的利率，也就是金融機構通過公開市場向央行借錢的成本。
而在所有公開市場利率當中，最為核心的是兩個利率指標：一是央行7天逆回購招標利率，代表大型金融機構向央行借錢的成本，目前的水準是2.55%；另一個是央行7天SLF（常備借貸便利）利率，代表的是中小金融機構向央行借錢的成本，目前的水準是3.55%。這兩個利率的重要性在於，它們分別代表了市場7天回購利率R007的下限和上限。
在中國的金融市場上，7天回購利率R007是最重要的貨幣利率指標，代表了市場平均的融資成本。由於中國的大型金融機構往往是資金融出方，而中小型金融機構往往是資金的融入方，所以也可以把R007視為中國中小金融機構向大銀行借錢的成本。
我們可以這樣理解，既然大銀行通過逆回購找央行借錢的成本是2.55%，那麼市場利率R007就不會低於2.55%，因為大銀行不會虧本向外借錢。同樣，既然中小金融機構最差可以通過SLF找央行借錢，那麼市場利率R007也不會長期高於3.55%，因為超過這個水準之後中小金融機構就沒必要找大銀行借錢了。
而觀察市場7天回購利率R007在上述利率上軌和下軌之間的變化趨勢，就可以體會利率政策的變化方向。
比如在2016年4季度以後市場利率R007就逐漸向上脫離了利率下軌，而到17年3月份R007上行到了利率區間的上軌運行，代表了貨幣政策的逐步收緊，之後中國的各類利率先後全面上升。
而從18年初開始R007逐步向下脫離了利率區間的上軌，並在18年下半年靠近貨幣利率區間的下軌運行，隨後中國的各類利率先後全面下降。
而在19年以來，我們觀察到市場利率R007又開始向上脫離利率區間的下軌，4月以來R007的均值為2.7%，高於前兩月的2.58%，也高於7天逆回購招標利率2.55%，這其實也代表著央行貨幣政策出現了邊際收緊的跡象。
2019年第一季內地銀行同業借貸利率開始脫離區間下軌(%)
四、貨幣數量難更寬鬆
如何理解當前貨幣政策的邊際收緊？
在我們看來，關鍵在於如何避免重新陷入過去十年舉債過度的陷阱。
過去10年，我國宏觀債務率持續上升。從07年到17年，我國宏觀槓桿率(即非金融部門總負債對GDP的比率)從130%上升到243%，主要原因就在於舉債過度。這十年我國債務年均增速高達19.2%，而同期GDP名義增速僅為11.8%，債務增速遠超GDP名義增速，使得我國宏觀槓桿率逐年上升。
而經過17、18兩年的金融去槓桿之後，18年末我國宏觀槓桿率穩定在243%，源於去槓桿幅降低了我國債務增速至9.7%的水準，與當年9.7%的GDP名義增速基本匹配。
2019年第一季中國宏觀槓桿率開始回升
但是在19年1季度，我國宏觀槓桿率再次出現明顯上升，從243%升至247%，創下歷史新高，源於1季度我國債務增速回升至10.6%，而GDP名義增速僅為7.8%，債務增速再度顯著超過GDP名義增速，是導致債務槓桿率再度上升的核心原因。
而要想保住過去兩年金融去槓桿的不易成果，關鍵點其實寫在了年初的政府工作報告中：“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要和GDP名義增速相匹配”，而在央行1季度貨幣政策例會中，也再次強調了這一點。
從這個角度來說，今年1季度度的M2增速回升至8.6%，社融增速回升至10.7%，均超過了1季度GDP名義增速，這其實是一個不好的信號。在中國香港的路演交流中，我們說貨幣和融資增速的繼續回升將是未來市場最大的風險點，因為如果還是靠貨幣和融資的高增來發展經濟，歷史已經證明根本帶來不了經濟增長，只會導致高通脹或是地產泡沫，以及更高的債務陷阱。
反過來說，既然政治局會議定調堅持結構性去槓桿，總理多次表態絕對不會“大水漫灌”，央行行長表示降准空間下降，而且今年以來央行其實並未放水，貨幣市場利率甚至在往上脫離下軌，那麼我們相信本輪貨幣和融資增速將很難持續回升，更大的概率是L型甚至倒V型，只有這樣才有希望真正穩住我國的宏觀杠杆率水準。
中國M2貨幣供應量和社會融資規模增速(%)。
五、改革釋放增長潛力。
從公式的角度理解宏觀槓桿率，等於債務與名義GDP的比值，因而要穩住宏觀槓桿率，可以從分子的債務以及分母的名義GDP兩端入手，要麼降低債務的分子，要麼擴大名義GDP的分母。而從4月的政治局會議中，我們看到了政府解決債務率上升的思路：
首先是在貨幣方面，控總量、調結構。
在貨幣總量方面，堅持結構性去槓桿，央行表態把好貨幣供給總閘門，只有控制住貨幣總增速，才能防止債務增速大幅上升。
在貨幣結構方面，大力發展股權融資。過去我們主要是靠貸款發展經濟，而這一次政治局會議提出要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以資訊披露為核心的證券發行註冊制。如果能通過股權融資來幫助中國的創新企業發展，其實就可以減少對債務的依賴。
其次是在經濟方面，改革提高潛力。
政治局會議提出，注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，這意味著本輪需求的提升絕非以往舉債刺激投資的模式，而是通過改革供給釋放出經濟增長的潛力。我們認為本輪經濟回升的主要動力將是消費和創新，減稅降費和國企改革則是主要手段。
一方面，從三大需求來看，消費將取代投資成為穩增長的主力。
本輪供給側結構性改革的主要抓手是減稅降費，其中個人所得稅的減免是居民部門直接受益，而給企業減增值稅、社保繳費等之後居民部門也會間接受益，我們測算本輪減稅降費歸屬居民部門的金額約1萬億，可以增加8000億的居民消費，提升消費增速2-3%，今年消費增速有望從8%回升至10%以上，足以對沖未來投資增速小幅下滑的影響。
社會消費品零售名義增速、實際增速和限額以上零售增速(%)。
另一方面，創新將成為經濟增長的主要動力。政治局會議要求，宏觀政策要立足於推動高品質發展，更加注重質的提升，更加注重激發市場活力。要把推動製造業高品質發展作為穩增長的重要依託，引導傳統產業加快轉型升級，做強做大新興產業。而高品質發展的核心內涵就是靠創新、靠效率來發展經濟。
對於民營企業，促進其創新的核心手段是減稅降費。我們測算本輪減稅降費歸屬到企業部門的金額約1萬億，而民營企業是中國繳稅的主體，其最受益于減稅降費政策。
而對於國有企業，促進創新的核心手段是國企改革。在十八大三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中，首次提出來要積極發展混合所有制、完善國有資產管理體制，從“管企業”轉變為“管資本”。
而經過5年的發展，我們觀察到國企混改經歷了3個階段，第一階段是混改停留在央企子公司層面，國資保有國有股權的絕對控股地位；第二階段是混改進入上市公司層面，國有股權降至50%以下，但仍是第一大股東和實際控制人；第三階段是國有股權比例降低，且第一大股東、實際控制人發生變更。
19年4月份，珠海市國資委宣佈戰略性減持格力電器(64.160, -0.84, -1.29%)，標誌著在競爭性行業的國企混改進入第三階段。此外，今年上海醫藥(20.820, -0.06, -0.29%)等公司均發佈了面對管理層的股權激勵計畫，這說明在非競爭性行業的混改也開始破冰。
而國企混改的突破對於中國經濟的未來有著重要意義，這既有助於國資的保值增值，也可以更好地提高國企的經營效率。
六、看淡房市看好股市。
如果我們不走貨幣超發的老路，而是走改革創新、高品質發展的新路，那麼對於中國未來的各項資產而言，我們認為股市將最為受益，而對房市則不太有利。
沒有了貨幣超發，房市將失去核心支撐！
如何看待過去10年中國房價的持續上漲？在我們看來，本質原因在於貨幣超發。從07-17年，中國的貨幣總量從40萬億增長到160萬億，年均增速超過15%，考慮影子銀行以後的貨幣增速或接近20%，這差不多也是同期中國許多城市的房價平均漲幅。
我們可以這樣理解老百姓的買房行為：由於貨幣每年增長15%-20%，所以大家默認貨幣每年對內貶值了15-20%。雖然貨幣可以印出來，但房子是印不出來的，尤其是在一二線城市，土地就那麼多，所以買房以後就可以對抗貨幣的大幅貶值，這意味著我們可以把15-20%的貨幣增速看做是買房的潛在收益增速。
如果我們把房地產市場當做是一檔股票，那麼在過去10年這檔股票是一個高成長股，它的業績每年增長15-20%，所以市場給了它很高的估值，目前一線城市的房價租金比平均高達60倍，比騰訊和阿裡巴巴的市盈率還要貴。
但如果未來我們不再大水漫灌，而是把貨幣增速控制在8%的GDP名義增速附近，這意味著買房的潛在收益增速從15-20%降至8%，這也意味著房地產從一隻“成長股”變成了一隻“銀行股”，而目前銀行股的市盈率不到10倍。
因此，在貨幣增速大幅回落之後，高估值的房地產作為投資性資產而言就太貴了。
內地一綫城市房價和M2廣義貨幣供應量的關係。
其實，對於房地產泡沫的長期危害，相信每個人都會有清楚的認識。而本次政治局會議再次強調房住不炒，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”，這也在告訴市場不要指望再度出現大水漫灌的地產泡沫。
收縮貨幣、改革創新，股市將迎來估值和業績雙升！
而伴隨著貨幣增速的大幅回落，中國的利率中樞將發生永久性下降。
過去中國的實際利率水準高企，原因在於影子銀行中存在大量高成本的融資，提高了中國整體的利率水準。比如過去中國地方政府舉借了大量高息債務，但又從來不違約，而這些利率高達8-10%的非標資產就成為國內金融機構的最愛、尤其是保險公司，所以市場要求中國股市也需要提供8-10%的收益率，因而股市市盈率一度跌到10倍以下。
但這一次我們通過金融去杠杆關上了影子銀行，同時出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》，要求地方政府新增的隱性債務要終身追責，這意味著未來高收益的非標資產將逐漸消失，無風險利率將歸位於3-4%的國債和地方政府債利率。而保險類金融機構要填補高收益資產的缺口，在國內各類資產中唯一的選擇就是大量低估值的藍籌股。
而伴隨著減稅降費和改革創新，企業的盈利也會得到明顯改善。
比如說今年減稅降費歸屬到企業部門的有1萬億，由於沒有任何成本，這相當於給企業部門增加了1萬億的稅前利潤，可以直接提升企業利潤增速7%。
而減稅降費更大的意義在於形成了新的利潤迴圈。過去的中國企業利潤主要來自於債務和投資，不僅波動大、而且不可持續。但減稅降費增加了居民消費和企業創新，消費的上升可以增加企業收入，而企業收入增加以後可以增加研發創新，而創新又可以帶來新的消費，這樣就形成了消費和創新互相促進的良性迴圈。
而國企混改的突破也會帶來利潤的改善，競爭性行業的國企股權退位、以及非競爭性行業引入社會股權，都可以提高國企的經營效率。
中國當前各類資產價格相對回報的倍數。
因此，我們認為這一次我們絕非重複大水漫灌的老路，而是堅定不移走收縮貨幣、改革創新的新路，未來股市有望迎來估值和盈利雙升的長牛，而對房地產的投資需謹慎。
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