加密貨幣交易所Coinbase上市開市價追入收市即輸13.8%

Coinbase Global, Inc.(COIN.US）週三（昨晚）以直接上市（direct public offering, DPO)的方式成功登陸納斯達克，開創加密貨幣交易所上市的首例，為數字貨幣時代立下又一座里程碑。

在上市前幾個小時，Coinbase前聯合創始人Fred Ehrsam發佈這條推特「Thank you Satoshi，whoever you are.」，感謝「比特幣之父」中本聰。

Coinbase創始人兼CEO Brian Armstrong也向中本聰致敬，Armstrong在2012年創立Coinbase交易所，現時為公眾提供超過45種加密資產的在線交易服務，主要交易以比特幣及以太幣為主。

先談談什麼是直接上市（DPO）？Coinbase此次上市，將是納斯達克第一家直接上市企業。此前有幾家著名科技公司亦是以DPO上市，不過是在紐約交易所，包括Spotify Technology SA(SPOT.US)、Slack Technologies(WORK.US)、Asana Inc.(ASAN.US)、Palantir Technologies(PLTR.US)，以及Roblox Corporation(RBLX.US)。

直接上市有什麼好處？
1. 只需簡單登記股票，即可自由交易。意味着公司一般不會發行新股來融資（這一限制SEC已經批准放鬆），即老股東將通過轉售一部分股份來實現交易。根據招股書，本次Coinbase確定的轉售登記股份為1.15億股A類普通股。

2. 直接上市可以不用聘請承銷商，沒有詢價、定價和分配環節，也沒有限售期，公司可以直接掛牌上市交易老股。

3. 省錢，不需要聘請承銷商配售新股，也可以免去路演等環節。公司可以節省數千萬甚至數億美元（傳統IPO的費用往往接近募集資金總額的7％）。

4. 減少鎖定期限制：在傳統IPO過程中，對於原始股東和內部員工通常會設置180天的禁售期，DPO則沒有這個限制。

5. 由市場機制來定價，傳統IPO中受人詬病的是，投行通過壓低定價來讓大型機構投資者獲得大量股票，後者在上市首日通過暴漲的股價輕輕鬆鬆獲利。這對上市公司整體成長是極為不利的，因為這使得公司本應可募得的資金變少了。而DPO則最大限度地避免傳統IPO過程中不合理的定價，改為由市場定價。

隨着比特幣過去大半年進入瘋狂牛市，Coinbase 的用户量、交易額、收入等數據均有驚人增長。2019年總收入為5.3億美元，淨虧損3000萬美元，但2020年總收入大增至12.77億美元，並轉虧為盈，淨利潤3.2億美元。將2020全年4個季度拆解來看，四季度的營收順序為1.9億、1.84億、3.15億及5.85億美元。2021年1季度更誇張，營收升至18億美元，較2020年全年還要多41%。現金流方面，2020年是30億美元，其中27億都自為客户提供的保管基金。2021年第一季度利潤約為7.3億至8億美元。

從商業模式看，85%收入來源是交易費，收費率為1.4%。其他收入來自提供用户存放及抵押貸款，未來將推出儲蓄卡，用户將獲得比特幣。龐大的驗證用户是成功的基石，截至今年第一季度，平臺已驗證用户是5600萬，比去年全年增長30%，每月交易用户是610萬，增長11%，平臺資產2.23億，增長146%，在加密貨幣市場佔比11%。

Coinbase的成績表亮麗，用户量和收入遠超許多華爾街巨頭，而且預期利潤比任何一家傳統行業交易所都更高。難怪上市前，Coinbase在納斯達克私人市場售價達到了373美元，Coinbase首日表現相若，以381美元開出，一度升至429.54美元，已註冊的舊股為1.1485億股，完全稀釋後的股票數量為2.613億股，則市值一度達到1120億美元，是納斯達克的4倍，亦超過了港交所（388）的753億美元市值，可謂誇張。

不過，投資者如果在昨晚開市以381美元追入，最終收盤價為328.28美元，馬上虧損13.8%！

毫無疑問，Coinbase 上市是加密貨幣行業的重磅大事，市面上有眾多交易平臺，例如：Okex、火幣、幣安⋯⋯為何Coinbase能夠搶先上市？它的優勢不是利潤高，而是合規化。Coinbase堅持與政府密切的聯繫，在美國多個州都擁有數字貨幣交易牌照（MSB），甚至擁有英國和愛爾蘭央行的數字貨幣牌照，展現了比其他交易所更加堅實可靠的形象，為上市路助力不少。事實上，Coinbase決定着大多數加密貨幣的成敗，登陸Coinbase是成功的必經之道。在安全方面，Coinbase自稱從未被盜取過比特幣，而同類型交易所很難避免安全問題。此前日本交易所Mt.Gox因比特幣被盜而破產，其前負責人Mark Karpeles被判刑；幣安的流動性和交易規模超過Coinbase，目前市值也達到了800億美元的規模，但出現過多次安全問題，在合規方面做得不如Coinbase。

Moffett Nathanson的分析師Lisa Elldis給出了高達600美元的12個月目標價。當然，很多人認為其估值太高，前景並不樂觀。投資研究公司New Constructs認為，隨着市場成熟化和更多競爭者加入，Coinbase的高利潤必然遭蠶食，1000億美元的荒謬估值只會讓他們無法實現預期利潤。宏觀研究公司Lamoureux & Co.的總裁對此評價道：「你能找到對比特幣悲觀的人嗎？完全沒有！加密技術市場很可能因此而緊縮。」事實上，看好比特幣的意見似乎非常一面倒，這真的不知道是否極度亢奮的表現。

市場人士認為，Coinbase有以下風險：

1. 交易所業績與加密貨幣市場緊密相關。加密貨幣存在風險，比如某種貨幣有bug、安全性不夠，那麼Coinbase也將承擔相應風險。

2. 來自Defi的競爭。去中心化的交易所正在崛起，其中的代表性平臺uniswap，交易量已超過了Coinbase，未來中心化交易所有被去中心化交易所取代的可能，這是一種長期風險。

3. 交易平臺的護城河並不算太深，其它交易平臺容易進入，帶來競爭。業務較相似的是GEMINI，不過這家平臺欠缺品牌效應；幣安的服務較Coinbase更為齊全的，流動性也更有優勢。

4. 其他競爭，還有來自PayPal、Square、BlockFi等金融平臺。Coinbase的高估值似乎提前透支了未來幾年的營收增長，以及比特幣等加密貨幣的上漲潛力。對比來看，Square的市值為1000億美元，paypal市值為2800億美元，這兩家市銷率在12-13倍左右。如果Coinbase今年營收翻3倍，市銷率為26倍，估值已經很貴。

5. 如果比特幣價格大幅下調，經歷長達幾年的波動和下行趨勢，那麼Coinbase的估值將大大下降；當然，如果比特幣繼續走強，未來價格超過10萬美金，那麼Coinbase市值也會繼續上漲，不過這是誰也沒法說得準。

一直看好比特幣的ARK科技女股神凱西•伍德（Catherine Wood)保持着大好友本色，她的旗下金融、創新、互聯網ETF昨晚大舉買入Coinbase，以收盤價計算規模在2.5億美元左右。

尚風只是一個普通人，完全冇資格反駁女股神的觀點。我的投資經驗告訴我，現時市場是一面倒全面看好虛擬貨幣，我在比特幣20,000美元時曾寫過文章，叫大家繼續持有，直至兩件事出現，你便要開始獲利，現時這兩件事情已經發生了，第一、疫苗注射全面普及，經濟漸漸回復正常。第二、Coinbase交易所成功上市。

執筆時，比特幣價格已由歷史高位64829美元，跌至62,000美元，建議嚴格設立止賺位，如跌破61000美元的話，可以考慮完全清倉，不愁沒有機會以更低價買回。

尚風

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