數千億資本開支涉香港未來 學者倡港鐵靈活策劃現金流方案

港鐵(00066)公布2024年度全年業績，全年盈利157.72億元，按年大增102.6%。主要是來自物業發展的收益飊升至102.65億元，屬一次性收益。經常性收入方面，全年乘客量錄得19億人次，車站商務收入53.43億元，多個業務均按年錄得正增長，雖然疫情以來鐵路和商場樓面面積均有擴充，但與2018年比較，整體失地仍未收復，看來港鐵難逃近年出行和購物消費新常態的大勢影響。

今年一月港鐵消息人士為港鐵「呻窮」，然而業績卻逆市報捷，港鐵到底是「真窮」還是「裝窮」? 是否有能力承擔未來新鐵路項目的巨額支出?

細看2024年業績，皆因多個優質住宅項目入帳，包括黃竹坑站港島南岸第四期海盈山（嘉里等合作）、何文田站朗賢峰（鷹君合作），以及日出康城第十一期凱柏峰（信和合作）。這些源自將軍澳綫第二期(2009年通車)、南港島綫(2016年通車)等的項目，都是三、四年前正值樓市高峰期批出預售，加上是傳統的豪宅區，包括南區和何文田，因此貢獻進帳不少。

不過好景不常，這可能是可見將來最後一筆如此可觀的收入， 根據2024年港鐵業績，正在發展中而又未入帳的樓盤項目，2025年共有5個，而往後2026年至2031年一共只有7個樓盤，遜色不少。

港島南岸第四期「海盈山」

未來數年物業發展收入預計減少，加上樓市撤辣後仍未有起色，港鐵亦要配合市場，將東涌東站拆細再招標，規模和收入已較起初預計大幅縮減，批出項目減少，未來數年物業發展收入的下行趨勢可以預見。公司的另外兩大收入板塊，本地客運和租金收入都收復疫情時的失地，漸見起色。但以整個大棋盤計，面臨重大的投資期，公司提早「呻窮」亦屬無可厚非。

港鐵於昨日業績發布會上表示，未來10年投入資金約1650億，開展多項新鐵路項目，包括東涌綫延綫、小蠔灣站、東鐵綫古洞站、屯門南延綫、屯馬綫洪水橋站；港鐵亦要投資現有鐵路設施的資產更新及保養維修等。若計及北環綫工程可能牽涉的千億以上投資，資本隨時達3000億。數額之大，已幾乎相當於港鐵淨資產。

港鐵財務總監樊米高在業績記者會上透露，2025年至2027年港鐵資本開支為908億元，其中46%為維護現有鐵路系統，37%為新鐵路建設，包括小蠔灣、洪水橋等，14%投入物業發展，及3%作為海外發展。

港鐵財務總監樊米高

面對巨額資本開支，物業發展收益入帳可能減少，港鐵行政總裁金澤培在記者會表示，沒有計劃出售資產及尋找股東注資，間接否定市場早前傳聞出售商場，及找股東注資。不過他多次提及，物業發展屬一次性收益，有波動性，而鐵路建設則屬持續性開支，因此集團須有長遠的規劃和考慮。

港鐵行政總裁金澤培

浸會大學會計、經濟及金融學系副教授麥萃才接受本網訪問時表示，1650億元的資本開支，若一年內全部投入當然金額龐大，但若分10年投入，每年百多億，並非遙不可及。就算計及未落實的鐵路項目，資本開支達到3000億元也是同一道理，主要視乎年期和融資安排。融資方面，可以是股東集資、市場發債或其他方法。當中，發債可分為短、中、長期債，不會所有債項同一時間到期，還債壓力就大為減輕。

鐵路建設的投入資金龐大，但港鐵的「鐵路加物業」模式，可確保現金流。麥萃才表示，若然市況持續不理想，港鐵要作出應變：「可以把項目分期發展，如先發展第一期，產生收益有資金回籠，再發展第二、三期，就比較穩健 ; 退一步說，仍不可行的話，縮小發展規模也是可以考慮，雖然未必最理想，但仍是選項之一。」

浸會大學會計、經濟及金融學系副教授麥萃才

麥萃才以機場管理局為例，機管局發展航空城，也涉巨額資本開支，機管局以多種渠道融資 ; 又如回歸前的玫瑰園，當時動用千億投資，政府的儲備很少，人人都覺得不可行，但項目最後順利完成。

港鐵有特區政府作為大股東，而且負債比率只有31.6%，他認為尚有空間發債。港府發基建債認購反應一般，麥萃才認為，發債反應視乎對象，若發債給普通市民認購，認購數量很有限，但若對象是機構投資者就完全不同，以港鐵的背景，發債不會有問題。

港鐵投資配合北部都會區發展，圖為北部都會區。(圖片來源: 政府新聞處)

核心的問題，是項目是否有必要。麥萃才認為，若有必要，就想辦法解決其後的問題。回歸前香港與新加坡國民產值相若，回歸後香港發展較新加坡慢很多，原因是缺乏土地、樓價高、租金貴、薪酬貴，企業認為在港設總部成本高昂，於是轉其他地區。北部都會區正好解決了土地不足問題，河套區土地屬深港共有，深圳擁有科技和人才，香港有融資渠道和科研，兩者可發揮協同效應，所以北都是經濟發展項目，對香港長遠發展大有裨益。從這角度分析，北都值得投入資源發展。

遇跌市需考慮審時度勢靈活調整

港鐵(00066)一直實行「鐵路加物業」發展模式，以地產收益資助鐵路項目，即「以地養鐵」。然而適逢地產低潮，港鐵項目招標結果強差人意，「鐵路加物業」是否已神話破滅? 至少在地產低潮時難以實行?

香港大學房地產及建設系講座教授鄒廣榮表示，無論地產市道是升是跌，「鐵路加物業」都是拓展新市鎮的理想模式，地鐵可令該區土地和物業價值提升，因為地鐵載客量高及穩定，也可發展為商場，發揮土地最大價值。

香港大學房地產及建設系講座教授鄒廣榮。巴士的報記者攝

換言之，即使在地產市場沒有大升，周邊土地和物業也會受惠於交通的改善而增值。

學者和測量師認為，「鐵路加物業」模式產生很大的協同效應，提高土地價值，其他交通工具做不到這效果，若把鐵路和物業發展分開，政府很可能要巨額補貼鐵路營運，土地也創造不到價值。此外新的補地價安排，也降低了港鐵在地產低潮時承受的市場風險。

高力香港董事總經理及亞洲區估價及諮詢服務董事總經理劉振江也認為，港鐵「鐵路加物業」的模式，創造了土地和物業的價值，港鐵站上蓋興建住宅，對整體社會而言可說「穩賺不賠」。而港鐵批出沿綫地產項目，收益支援鐵路發展，該模式無須改變。

高力香港董事總經理劉振江

近期項目曾流標，劉振江表示，不獨是港鐵，市區重建局、港府項目也出現流標，因地價下跌太快，發展商未能估計底價在甚麼水平，須待物業價格喘定，地價出現成交，發展商才會考慮入標。

鄒廣榮說，香港改其他發展模式，效果不會比現在好，例如鐵路由政府營運，效益會很低，九鐵就是例子，此外鐵路營運成本高，單靠車費難抵銷成本，若由政府營運，必須投入巨額補貼，政府同樣要面對融資問題，財政赤字。

反而批出土地發展權給港鐵，讓港鐵籌措資金，較有經濟效益，鄒廣榮說，擁有物業發展權，加上港府是大股東，港鐵向外融資並不困難，若分開鐵路和物業發展權，港鐵不擁有上蓋物業發展，則可能對港鐵融資造成障礙。

「鐵路加物業」開闢多個新市鎮

「鐵路加物業」模式香港是先驅，劉振江說，如最早期的荃灣綠楊新邨，鐵路令該區人流增加，扭轉了工廠區的面貎，成為新界區中心城市一部份，他說，屯馬綫推動元朗、屯門發展，元朗站上蓋的物業發展，亦令元朗由新界墟市變為現代都市。

較近期的大圍，及以往的將軍澳，也因為「鐵路加物業」模式，令人流增加，形成新的市中心。

大圍站上蓋住宅是新近完成項目，圍方是該區首個大型商場。巴士的報記者攝。

將軍澳區因鐵路到達和商場發展，拉近與九龍區樓價距離。巴士的報記者攝

政府推新補地價機制  續以「鐵路加物業」發展新鐵路

然而，地產低潮遇上巨額資本開支，確實令港鐵面臨現金流問題，鄒廣榮和劉振江都認為，港府近年推出新補地價機制，雖然有機會使港鐵的物業收益減少，但同時增加預留資金的穩定性。資料顯示，新的機制改變以往「不計鐵路因素」補地價，改為「設有鐵路」市值補地價，新一輪鐵路項目批出的土地，都是採用這機制。

新的「設有鐵路」市值補地價安排，政府於十足市價中扣除一筆固定金額以作補貼鐵路興建費用，不論補地價金額升跌，此固定金額不變，地產低潮周期時亦有一筆固定資金支持鐵路興建開支。以最近期的洪水橋站項目為例，當局以發展權十足市值（按「設有鐵路」基礎評定）扣除一筆固定98.5億元款項（按付款當日價格計算）作為資助。

雖然在新的補地價機制下，港鐵須承擔的商業風險相對增加，因爲若遇上大跌市，港鐵按十足市值評定的地價而補地價，未必可以填補資金差額。屆時，港鐵須承擔財務資助中不足的金額，及因市場波動和營運衍生的相關商業風險。然而，無論樓市好壞，透過興建新鐵路令沿綫土地升值的事實不變，「鐵路加物業」模式仍能有效地支持香港的鐵路持續發展。

北部都會區屬新開發區，開發成本可能較高昂，且建築成本近年飛升，港鐵批地項目的收益，或未能完全抵銷建造成本，鄒廣榮表示，政府值得增加補貼，因為這長遠而言對香港發展重要。除了現金補貼，多批土地予港鐵也是補貼方式之一，例如不止批出上蓋物業發展權，也批出附近土地。 

北都前景「不會差」   本港物業長遠需求大

歸根結底，北都是投資還是開支，視乎北都發展，及香港整體地產市道前景，鄒廣榮認為，北都前景不會差，香港地產市道亦然，大灣區融合令香港常住和流動人口愈來愈多，常住人口方面，高才通、來自其他地區的大學研究生、碩士生在港數目其實一點不少，此外北都開發後人流上落，對物業需求甚大。

他表示，相較北京、上海以至深圳，香港人口有增長空間，以往土地不足，人口難大幅增加，北部都會區開發後，可容納更多人口，也增加對物業的需求。