國家與資本的對撞

螞蟻集團在上市前一刻，被內地監管機構叫停。上海證券交易指螞蟻集團「所處的金融科技監管環境發生變化，可能導致螞蟻集團不符合上市條件或披露要求，故暫緩螞蟻集團上市。

一切矛盾在螞蟻創辦人馬雲的一篇演講，浮上水面。10月24日，在上海外灘金融峰會上，馬雲發表演說，重點可簡單總結為：一、內地銀行借貸是「當舖思想」，要有抵押或擔保才放貸。二、應該取代金融業的當鋪思想，改靠互聯網的信用體系，以大數據為基礎，判定借貸者的信用。三、他對國際銀行界的巴塞爾協議的風險管制大肆批評，認為全世界只講風險控制不講發展。巴塞爾就像一個老年人俱樂部。總的來說，馬雲這個惹火演說，焦點是反對對互聯網金融業進行傳統式的監管。

就在馬雲發言後不久，中國央行旗下的報章《金融時報》火力全開，從10月31日開始一連三日，轉發多篇署名評論文章，點名螞蟻集團透過所謂最具創新的方式，除了經營支付之外，還吸收存款、發放貸款、代銷金融產品和保險業務，由支付寶這家非銀行的支付機構，偏離主業，擴張為金融服務平台，成為全世界混業程度最高的機構。文章直指科技巨頭這種混業經營模式，可能引發系統性風險。

隨後情況急轉直下，11月2日4個監管部門緊急約談螞蟻集團的高層。同時，內地監管機構出台《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》徵求意見稿，提出網上小貸公司在單貸款中，小貸公司出資比例不得低於30%。個人單戶網絡小額貸款原則上不得超過30萬元。結局是上交所叫停螞蟻上市。

對事件的最簡單解讀，見到螞蟻集團上市已經轉入直路，不信管理層會叫停上市得罪股民，馬雲這個大嘴巴膽氣壯了，就公然發言拒絕監管。結果激怒了管理層，叫停螞蟻集團上市。

不過，想深一層，內地要草擬監管網絡小額貸款文件，並非一日可成，而是經過長期的醞釀和籌備。冰封三尺，非一日之寒。前重慶市市長、中國國際交流中心副理事長黃奇帆在去年8月已經表示：馬雲的小額借貸公司的幾千億元「花唄、借唄，錢從哪裏來？」他指馬雲用30億元資金搞出3000億元的放貸，放大了100倍，只是高槓桿放貸。

其實，螞蟻集團對中國金融業隱藏的風險不單是混業經營，還包括「借貸資產證券化」問題。銀行收到存款再轉借出去，要扣減存款準備金率，經幾重轉借之後，就不能夠再借，但螞蟻集團屬下的借貸公司貸款之後馬上將貸款證券化，在市場上轉賣出去，透過複雜的設計令到轉貸的過程之中，貸款額不會減少，做出黃奇帆所謂的30億資本放出3000億資本的驚人狀況。這種做法雖然十分創新，與槓桿率異常巨大，性質與2008年美國的次按危機有點相似。

你可能會問，既然螞蟻集團有這樣的風險，為何還容許其上市？螞蟻集團作為一家在內地創科板上市的公司，本來容許其業務具有風險，關鍵是在於披露。另外內地的監管機構顯然是擔心螞蟻集團上市之後籌集巨資，再行以高槓桿放貸，會將風險擴大，所以早已部署加強監管。如果螞蟻集團一方面接受監管，另一方面對投資者適當披露，本應不阻礙其上市進程。但馬雲似乎要與管理層對賭，以金融創新為名，公然反對接受監管。結果賭輸了。

這件事正好是五中全會決定的最佳詮釋。全會就5年規劃，1、強調中央的領導和系統謀劃。2、強調要做好頂層設計。3、強調處理好發展與安全的問題。

不受控的網上放貸，全部踩線，中央那能不管。即使對股民而言，任由螞蟻上市炒高50%甚至100%，到知道阿爺會加強監管，股價崩潰，股民更痛。

今次事件，不是簡單的監管風波，而是國家與資本的對撞，輸的通常是資本家。

盧永雄

美國減息的前景放緩，對整個新興市場都有壓力。

12月19日，美國聯儲局宣佈減息0.25厘，將指標利率區間調低到4.25至4.5厘。減息符合市場預期，亦是聯儲局繼9月和11月之後連續第3次減息，今年全年累計減息幅度達到1厘。

不過減息決定公布之後，美股當日並無上升，美國3大指數持續下挫，美元向上，現貨金當時暴跌超過20美元。減息理論上會利淡美元、利好美股，但市場的反應剛剛相反，主要原因是市場對明年減息預期降溫。據反映聯儲局委員未來利息預期的點陣圖顯示，明年聯儲局將減息兩次，每次0.25厘。這就和今年9月時的預期大幅降溫，當時預計明年會減息4次，這個現象被稱為所謂的「鷹派減息」，意即雖然減息，但現時聯儲局的態度已變得比較鷹派。

消息令美元保持強勢，人民幣匯率走低，離岸人民幣的匯率在聯儲局議息決定公布之後，一度跌至1美元兌7.3271元人民幣水平，刷新了去年11月以來的一年多新低位，隨後收復部分失地。不過港元的表現就相對堅挺，港元近日徘徊在1美元兌7.77港元的水平，較今年4月11日的低位7.84， 仍然有相當距離，顯示有相當多資金留在香港。

港元和人民幣最大的不同是，港元的匯價和利率基本上貼近美元，所以資金留在香港可以收高息，而內地的利息走低和美息的差距較大，所以對人民幣有壓力。固然內地有外匯管制，資金不能自由流出，情況已經很好多，所以人民幣匯價不會完全反映中美兩地的息差。

美元和美息這樣向上，會產生幾個效果。

第一，對新興市場有壓力。美元美息上升令到資金持續回流美國，資金從新興市場流走，會加劇全球美元的流動性緊缺風險。聯儲局維持高利率的時間越長，對新興市場的衝擊就越大，發生黑天鵝事件的機會就越高。

第二，利率關稅雙重風險。即使美國來年再減息0.5厘，美國的指標利率仍會維持在3.75至4厘的高位。這樣就令港息難以大幅下降，對本地經濟和投資市場造成壓力。另外，特朗普已聲言一上台就會對中國商品加徵10%的關稅，中美貿易戰一觸即發，這就會對香港帶來雙重壓力。

第三，人民幣有貶值空間。過去中央為了維持人民幣匯價穩定，推動人民幣國際化，當人民幣跌至1美元兌7.3元左右的水平，阿爺就會透過各種工具干預。 不過最近有消息傳出，內地將考慮讓人民幣貶值較多，來抵消一部分關稅的影響。據路透社引述消息透露，人民銀行正考慮容許人民幣匯價可以跌至1美元兌7.5人民幣的水平，即較原來7.3的水平再有3%的貶值空間。換言之，港元對人民幣的匯價將會更強，這會對北上消費有利，對旅客來港消費有壓抑的作用。

第四，整體衝擊有限。雖然香港和內地經濟面臨宏觀的負面因素，但亦不用過分擔心。美國銀行最近做了一個情景預測，假設明年由第2季起美國中國入口產品關稅，由現在平均20%左右，增加10%至到30%，再於後年、即2026年首季再進一步調高關稅10%，令對中國入口產品平均關稅升至40%，而美國對其他地方的關稅亦由現時約4%水平升至8%，但美銀仍然估計，中國的出口可望保持合理增長。加上中央推動振興經濟措施，會在明年下半年顯現，估計明年經濟增長仍可達到有4.5%。隨著中國房地產市場漸趨穩定，叠加政策支持，到2026年中國的經濟增長可以維持在4.5%。

換言之，中美貿易戰對中國的經濟影響有限。中國經濟保持合理增長，對香港經濟就有重大的支撐。總的來說，未來都是風高浪急的一年，香港亦要全力拼經濟，做好各種應變準備。

盧永雄