看看有形之手選擇救誰

過去的一個星期，是金融世界混亂的一週。

美國影星莎朗史東說銀行風潮令她損失了一半資產，如果她只存錢在銀行，應該不會有這樣大的損失，因為美國政府宣佈為出事的兩間銀行矽谷銀行和標誌銀行（Signature Bank）的存款包底，所有存戶都可以全數拿回存款。當然，如果莎朗史東買了相關銀行的股票或者債券，就另作別論了。希望她沒有買瑞信的「額外一級資本債券」（AT1債券），否則，她可能不是損失了一半，而是損失百份百。

瑞士第二大銀行瑞信出事，瑞士央行介入，催促瑞士第一大銀行瑞銀收購瑞信。瑞銀在沒有辦法做詳細賬目審查的情況下，自然要開出狠辣條件，只肯發行價值30億瑞郎（約32.5億美元）新股去收購瑞信所有股份。另外，又要瑞士央行擔保90億瑞郎作收購瑞信的損失擔保，和提供瑞銀1000億美元的流動性。這還不止，瑞士央行將瑞信發行的額外一級債券（AT1）全部減記，變成一文不值。瑞銀在本週一開市之前簽約收購瑞信。

外界認為，瑞銀獲得一個好交易，瑞信由於管理不善，就只能夠以一個茶渣價賤賣。更慘的是，瑞信AT1債券的持有人，投資一夜歸零。雖然瑞信AT1債券在資本不足的時候，有一個全面歸零的觸發點，但一來瑞信的財務狀況未去到這個水平，二來大部分債券購買者根本沒有注意這條款。有個私人銀行家朋友告訴我，客戶買債券的時候，只看著那7、8厘的回報，根本就想過會有全面變零的風險。

一般而言，公司執笠會先償付予債券持有人，最後才給股東，但瑞銀和瑞信這個交易，將瑞信的一級債券減記歸零，相反瑞信股東還可以拿到那32.5億美元的茶渣收購價。相對而言，瑞信股東比較幸運。

事後，瑞信的債券持有人憤怒聲討。為什麼瑞士央行的決策者，要選擇將AT1債券歸零呢？

理由很簡單，這樣做可以讓被收購的瑞信減債160億瑞郎，減輕收購方瑞銀的負擔，以提高這個交易的吸引力，所以要債券持有人犧牲。這是一個瑞士政府的武斷（arbitrary）選擇，並無什麼理念支撐。

美國政府亦作了另外的武斷選擇。美國政府初時選擇不拯救標誌銀行和矽谷銀行，但到了第一共和銀行出事的時候，就牽頭組織11家大銀行存入300億美元給第一共和銀行，聯儲局又向第一共和銀行提供200至1000億美元的流動性，令第一個共和銀行免於像標誌銀行和矽谷銀行般倒閉。

到底是美國財政部和聯儲局反應太慢，要到第三間銀行可能倒閉才行動，還是有意為之呢？

英國溫切斯特大學銀行與經濟學教授、「量化寬鬆」這個概念的提出者理查德•沃纳說，聯儲局是完全有能力拯救這兩家銀行的，而聯儲局是有意不去救的。原因是矽谷銀行和標誌銀行涉及大量的虛擬貨幣業務，而虛擬貨幣正正是在挑戰聯儲局權威。聯儲局當然沒有興趣去救這兩家銀行。

沃纳提到另一個例子，2008年，投行貝斯登和雷曼兄弟同樣不獲聯儲局拯救，但聯儲局卻入市拯救其他銀行和金融機構，其實，貝斯登和雷曼兄弟的規模都不大，不難救，為什麼聯儲局不去救呢？原因是在1998年，美國對沖基金「長期資本」出事，聯儲局拉攏了一大批銀行和投行，注資拯救長期資本，但貝爾斯登和雷曼兄弟卻以不是註冊銀行為由，不願意參與拯救。這兩個壞孩子，就在十年後受到懲罰。

這些金融災難故事告訴大家，第一，央行權力很大，可以決定救誰和不救誰。第二，其決定比較難以觸摸，有投資者會因此而受損。第三，不要以為債券比股票安全，瑞信事件表明，債券也可能會歸零。在美國瘋狂印錢的時代，金融風險在不斷疊加。

盧永雄

新年到來後，去年的經濟數據陸續出籠，中國經濟的整體表現令唱衰者大跌眼鏡。

其中一個提出這個問題的，是英國經濟學家、前英國倫敦經濟與商業政策署署長羅思義。他說，中國2024年前3季度GDP同比增長4.8%。唯一的疑問是第4季數字出爐後，中國全年GDP增速是會達到5%還是略低於5%。不過不管結果如何，中國2024年GDP增速將遠遠高於美國。美國第3季GDP年增2.7%，而國際貨幣基金組織（IMF）按前3季數據預測，美國全年GDP增速將為2.8%。

羅思義說，那樣問題就來了，在2024年報道「中國見頂論」的西方記者，到底是有意或無意的騙子，還是純粹為了宣傳而淪為「標題黨」？不管如何，他們都應該為自己感到羞愧。

中國經濟穩定增長和低通脹有關，剛公布的2024年中國全國居民消費物價指數（CPI）上漲0.2%，和對上一年的漲幅持平。另外觀察企業所有工業產品出廠價格的工業生產者出廠價格指數（PPI）2024年下降2.2%，降幅較對上一年收窄0.8個百分點。內地可以說是處於通縮的邊緣，CPI不高一方面顯示消費市場仍然疲軟，但另一方面，低CPI亦顯示居民生活的壓力不大。

相對地看美國的通脹，美國仍未公布全年數字，但是11月的CPI同比上升2.7%。不要忘記美國在2021和2022年經歷超高的通脹浪潮，在2022年7月美國的通脹升上9.1%的高峰，現在通脹雖然回落，但上升了的物價仍在高位沒有回落。去年11月美國大選期間，香港媒體到當地採訪的時候，美國人就抱怨過去4年一包糖的價錢變了3倍，他們的生活艱難。雖然美國的高通脹令經濟熱度持續，看似經濟韌性很強，但是人民生活的痛感亦同樣地強。中國的低通脹對經濟有壓抑作用，但是以生活成本而言，中國人顯然享受低物價的好處。

特朗普行將上台，外界關心他會和中國大打貿易戰，最近很多朋友都和我談起一個問題，問中國是否能「頂得順」。我說以中國的經濟實力，不會頂不順。特朗普的貿易戰打得愈響，中國回應的力度就愈大。其中一個手段就是放鬆銀根支撐經濟。人民銀行早已說過，會擇機降低銀行存款準備金率和降低利息。要擇的時機當然是特朗普上台之後、向中國進攻之時。其實人民銀行工具箱裏還有大量工具可用，當然最強勁的工具就是量化寬鬆，大量印鈔放水支撐經濟。

美國在2008年的金融海嘯後，已經完全示範了天量的量化寬鬆，這亦令美國國債從2008年10萬億美元，升至現在36萬億美元的關鍵原因。很多人說美國創新能力很強，美國自己印錢買回自己發的國債，美國在印錢放水的創新能力，的確是非常之強。

有美國這個樣板在前，中國在有必要時亦可以大量量寬。天量放水的最大的敵人是通脹，因為如果大放水的時候遇上高通脹，通脹會全面失控。為了控制通脹，只能停止放水，這是一個兩難題。但如今中國只有0.2%的通脹，擔心的是通縮，必要時有巨大的放水空間。

結論是不要受美國的宣傳干擾，覺得國家的經濟很弱，覺得中國面對美國貿易戰撐不下去，覺得香港經濟亦會崩潰。阿爺正在全方位部署，拉好架式，全面迎戰特朗普上台帶來的衝擊。阿爺過去不放水，是「非不能也，實不為也」。

盧永雄